丹纳赫520倍的增长密码：全球最佳实业并购整合之王

第一部分 企业概况

丹纳赫（Danaher）是一家以工业仪器及设备销售为主要业务的科技公司，总部位于美国华盛顿，拥有30多家运营公司和6.7万名员工，2020年位列《财富》美国五百强第161位。

丹纳赫以实业并购整合获得持续增长，仅2000-2019年就并购了249家企业，目前拥有超过600家子公司，大多在所属行业处领先地位。从1987年到2019年公司股价增长520倍，创造了“资本市场奇迹”。

一．业务分布

目前，丹纳赫业务分三大事业部：生命科学、诊断、环境及应用解决方案。

图1：丹纳赫2019年各事业部营收分布情况

2019年，公司营业收入为179.1亿美元，其中，生命科学和诊断业务分别占据了逾38%和36%，环境和应用解决方案占1/4。

生命科学平台：营收约70亿美元，63%为经常性收入。为生命科学研究提供仪器与耗材，具体分为过滤（主要销售过滤耗材和相关硬件）/质谱（主要销售质谱仪及应用于药物发现等领域的产品）/细胞分析、实验室自动化和离心（主要销售样品准备设备）/基因组学耗材（主要销售定制DNA和RNA的制造）四大业务板块。旗下主要品牌包括：Pall、LeicaMicrosystems、SCIEX、IDT、BeckmanCoulter、MolecularDevices、IDBS、Phenomenex。

*说明：经常性收入，即recurring revenue，公司收入中极有可能在未来持续的部分，比率越高意味着业务发展越有确定性，对Danaher而言主要为耗材收入。

医疗诊断平台：营收约66亿美元，84%为经常性收入，为医疗诊断提供设备，具体分为临床实验室/急诊护理/解剖病理学三大板块，旗下主要品牌包括：BeckmanCoulter、LeicaBiosystems、Radiometer、Cepheid、HemoCue、Mammotome。

环境及应用解决方案：营收约44亿美元，54%为经常性收入，提供水质净化分析/产品识别与包装两类业务，旗下主要品牌包括：Hach、Trojan Technologies、ChemTreat、McCrometer、AVT、Esko、Laetus、LINX、MEDIABEACON、Pantone、Videojet、X-Rite、ALLTEC/FOBA等。

发展历史

丹纳赫的发展分为早期、中期、近期三个阶段。

早期（1969~1989）：从基金到工业企业并购

丹纳赫的前身是一家名为DMG的房地产信托投资基金，由Rales兄弟于1969年创立，于1984年改名为丹纳赫。丹纳赫于80年代开始并购工业细分市场的龙头，“我们寻求独特的利基市场，产品线应占据市场第一、第二位。14家子公司中，至少有12家是市场领导者。”（1987年年报）。丹纳赫非常重视与并购标的公司的联系，车辆系统业务的经理们学习了丰田的精益管理后，Rales兄弟便在全公司贯彻这一系统。

*说明：利基市场指大市场中的缝隙市场。利基市场的理想特征：1、狭小的产品市场，宽广的地域市场；2、持续发展潜力；3、市场小、差异性大，强大的竞争者不屑进入；4、企业具备优势能力和资源；5、企业在市场中的口碑足以抵抗强大竞争者；6、行业最好还没统治者。

中期（1990-2001）：注重有技术含量的并购

Sherman上任总裁后出让部分汽车轮胎、零部件制造企业，集中在“更少但更大的并购”上，创建新的、有技术含量的业务平台（包括环境控制、电子测试仪器和精密电机）。其在任期间，丹纳赫保持了15%-21%的复合增长率。

近期（2002-2019）：发力医疗/科学仪器领域

Culp接棒，2004年，丹纳赫收购Radiometer，进入了医疗诊断领域，2005年，收购Leica Microsystems，进入生命科学领域。通过这两次收购，丹纳赫建立起了自己的医疗诊断平台和生命科学平台，准备好了日后高速增长的动力引擎，并围绕这两个版块进行了一系列收购，发展仪器设备与耗材业务。2016年，将工业技术（Fortive）业务拆分上市，2019年，牙科（Envista）业务拆分上市，进一步专注生命科学和医疗诊断业务。

财务数据

以下从营收、现金流、毛利率等几个财务数据维度进行分析。

图2：丹纳赫营收情况（1996-2019）

三次下跌分别为金融危机（2009），工业业务分拆（2016），牙科业务分拆（2019）。

图3：丹纳赫各业务营收变化（1995-2019）

2003年，“流程/环境控制器”拆分为“专业仪器”和“工业技术”；

2006年，“专业仪器”分拆，结合收购标的，增设“医药科技”；

2010年，“医药科技”与“专业仪器”分拆为“牙科”、“生命科技与诊断”、“环境”、“检测与测量”四个事业部；

2016年，“工业技术”拆分独立上市。 “生命科技与诊断”拆分为“生命科技”、“诊断”两个独立事业部，“环境”、“检测与测量” 合并为“环境与应用解决方案”；

2019年，牙科业务拆分独立上市。

整体而言，丹纳赫的业务逐步从周期性工业品公司，转型到以“生命科技”和“诊断”为主的医疗健康和科学技术仪器公司。

图4：丹纳赫各国营收分布（2002-2019）

从各国营收占比来看，呈全球分散化趋势。美国业务占比逐年降低、海外尤其是中国市场占比稳步升高、其他国家（低于5%份额）占比升高。

图5：丹纳赫各年现金流（1998-2019）

从现金流整体快速上升，16年分拆工业技术业务（Fortive）后进一步加速。

图6：丹纳赫各年综合毛利率（2001-2019）

整体毛利率持续稳步上升，也说明所切入市场在毛利上有增长空间。

第二部分 并购布局

根据公开数据显示，丹赫自成立以来，发生并购事件超400起。因大部分投资事件未公开披露，本文对公开的111个案例进行了分析。

一．并购情况

图7：丹纳赫各年并购情况（2000-2019）

从并购数来看，平均每年收购12家企业。

从并购开支来看，丹纳赫在2011年、2015年、2019年大额收购了BeckmanCoulter（68亿美元），Pall（138亿美元），Cytiva(214亿美元)，间隔时间为3年，与danaher以3年计投资回报吻合，可能是基于投资回报率基本符合预期，才可开启下轮大型收购。

说明：根据2011年报公布，丹纳赫的普通收购3年税后须有10%的回报率（ROIC），大型收购可放宽至5年；实际数据来看，2001 -2008 年（12.78%），符合预期；2009 -2018 年（8.5%），大型并购较多，仍符合预期。

图8：丹纳赫并购标的所在地区

111家可追查注册地的收购案中，75家注册在美国，占近70%，95%在发达国家。

图9：丹纳赫并购标的成立时长

根据收购时标的企业成立时长来看，在可追查成立年份的102家标的企业中，收购时企业平均成立时间为43年、中位数33年，超过40%的标的成立时间在40年以上，更有10家“百年老店”。

图10：丹纳赫并购标的营收情况

根据年报数据统计，1997-2019共发生249次收购，官方公布营收规模在3000万美金以上的有54家，剩下的195次并购标的营收金额小于3000万。

二．并购逻辑

数据背后，反映的是怎样的并购逻辑？

挑选市场

1）市场规模超过10亿美金；

2）市场增长率至少有5%-7%，周期性弱，经常性收入（如耗材）比例高，能以较短账期保障优质现金流。

3）寻找存在长尾的分散行业，因玩家众多而无需支付高额交易费。

4）避开优秀的竞争对手，如丰田。

5）企业有实体属性，有适用DBS的可能性，非金融服务等行业。

2. 挑选标的

1）平台型标的。优先考虑该市场上的龙头企业或潜力巨大的企业，年营收在数亿甚至数十亿美元，在行业内已建立品牌认知。如2003年，以7.3亿美元收购年营收3亿的体外诊断品牌Radiometer，为丹纳赫成长为世界级体外诊断巨头奠定了基础。

2）以协同补充为目的的小型并购。如2011年收购Beckman前，丹纳赫已调研过能补充其业务的公司，于是在收购Beckman后的六个月内迅速买下了血液学的Blue Ocean Biomedical，以提振Beckman的血液学业务。

丹纳赫坚持“市场第一，企业第二”的并购信念。通过大型并购进入新市场，建立平台，再围绕平台对邻近企业进行补强型收购。虽然并购目标不同、对应标准也有不同，但有一点相同，即要在尽调中看到DBS是否有发挥空间，这正是丹纳赫保持持续增长的制胜法宝。

第三部分 投后整合（DBS）

以量化指标为核心的管理方法论工具箱

一．关于DBS

Danaher Business System（DBS）是丹纳赫管理子公司、提升经营指标的方法论工具箱。由丰田持续改善的精益管理理念开始，早期方法论集中在精益生产领域，2001年增加了成长性，2009年增加了领导力。至今，DBS包含超过50种方法论，覆盖战略计划、创新、新产品研发、市场、销售等，核心是成本管理和提效。

DBS的最大特点是极度地以量化指标为导向（incredibly metric oriented）,正如前总裁Joyce所说“你可以以这种方式开启对话：‘根据数据显示，我们没有进步’”。

整体有8大度量指标：

1）面向股东：核心收入增长、利润率、现金流、投资回报率；

2）面向消费者：交货时间、质量；

3）面向公司内部：内部晋升率、离职率；

具体子公司业务还有更细致的指标体系，如成本、客户满意度等。在精益管理中会精确到单元格，根据明确的月、周、日来观察各个指标的进步。从制定计划，到执行，到复盘验收，再到新一轮计划，一系列改进都指向优化数据，否则就是“fake DBS”。

二．配套：人力体系

人力体系的配套，是 DBS工具得以发挥的保障。通过母公司内部对DBS工具进行长时间培训+实践、以DBS的运用绩效来评判人员晋升、让高管向下的传授经验等一系列手段，使得DBS深入公司运转体系。

在母公司，一个新人或是外聘高管，需要接受一套完整的DBS培训：首先从课堂开始教授DBS方法论，接着下派至子公司实践，持续循环8周至3个月。培训后进入子公司，不断操练掌握DBS。若使用熟练、改进绩效高，就有机会向上晋升，甚至成为CEO。高管团体默认为DBS office成员，有义务每年教授2周以上DBS方法论，CEO也不例外；每年还有持续3天的DBS论坛，组织40至50场演讲，互相交流方法论。

对于并购来的子公司，人力体系包括：

培训：对领导团队进行短期（3天）的基本教导和长期的DBS培养；抽调中层干部去丹纳赫公司巡回体验。

派驻：每月派驻母公司专家，进行8小时复盘会议；针对子公司发现的问题，进行长达1周的改进，获得新经验，12个月内向所有子公司演示完毕。

人事调动：收购后调整管理层（2/10~3/10），一般会替代掉CFO，换上理解Danher度量指标的人。

总结而言，无论母公司还是子公司，都受“持续改进“的公司文化影响，熟悉DBS工具。DBS使母公司与子公司之间，形成了统一且低成本的沟通传达机制，类似于USB接口。

丹纳赫通过不断收购-应用DBS-复盘更新DBS，形成正向循环。

母公司“向下管理”，各公司指标一致，如人力资源VP Alice White所说“科学仪器公司和制造业公司的数据指标上没有差别”，便于母公司人员监控与制定战略计划，派专家针对具体问题运用DBS工具解决。

子公司“向上输入”，通过搜集统一的指标数据，及时复盘来发现问题。解决问题的经验转化为更新后的DBS，上传至母公司。如牙科业务线的销售实战、Tektronix和一些生命科学业务的技术研发、软件开发等，这些强项都被整合进 DBS，并在所有丹纳赫业务中推广。

三．DBS实践案例

1.Radiometer

Radiometer是一家总部位于丹麦的医药制造商，主营临床即时诊断检测（POCT）业务，制造血气分析设备。2003年丹纳赫收购该公司后，进行了多方面改造：

1）价值流程图（Value Stream Mapping）。收购4周后，丹纳赫发起了价值流程图培训。公司高管发现塑料部件全生产周期为18天，实际生产只需要1447秒，于是，缩短单件生产流程至2天内，取消了不必要的管理调度部门和基础IT设施。

2）启动计划。收购两个月后，丹纳赫发动“启动计划”，向子公司了解市场、分析信息，最后制定战略。母公司专家在提问中会挑战现状：（拥有40%市占率时）“为什么另外60%的市场偏好其他产品？”高管们不假思索地回复：“剩下60%的客户不具备吸引力，他们购买廉价产品，不关心质量是否真正满足使用”。然而丹纳赫的专家并不满意该答案，事实是，上一次该公司分析市场已经是三四年前，此后并未寻找扩张路径。

3）人事调动。两位Danaher高管被派驻Radiometer，分别担任美国市场的销售负责人和营销副总裁。此外，安排3-4位员工来到Radiometer，改善密歇根州的工厂。作为回报，CEO Kurstein每年也要花一周时间参与母公司其他项目的改善。

4）APD（加速产品发展）。APD旨在帮助新产品完成从概念到商业化的过程。AQT90 Flex是一个用于急性监护心脏标记物检测的新平台，通过组建跨职能项目团队（包括市场、研发和生产），Radiometer减少了40%的开发时间。结合客户访问、焦点小组、调查、咨询团队和员工参与，确保产品符合客户需要。

5）战略部署（Policy Deployment ,PD）。从整体战略到工厂车间，持续统一推动执行的体系化方法。前期需要大量工作进行设计，需反复贯穿一二三层级的训练，最重要的是制定出正确的行动计划，再每月召开PD会议验收。

从结果来看，Radimeter在10亿美元的全球细分市场上居于领先，业务增长率从每年6.5%一度增至20%。

2.Nobel Biocare

2014 年 12 月，丹纳赫完成对 Nobel Biocare 的收购，该公司在种植及修复牙齿领域处世界领先地位，能够与牙科已有的扫描成像业务进行协同。CEO Joyce表示DBS的应用将帮助 Nobel Biocare 进一步加速增长、扩大利润、加强其市场地位。收购完成后，公司对 Nobel Biocare 进行了改造：

1）建立新的产品方案，研发新产品；

2）扩展销售团队，增强销售力量；

3）减少管理费用。

至 2018 年，相较被收购前，标的公司毛利增长逾 70%，营业利润增长逾 20%。

3.Cepheid

2016 年 11 月，公司花40亿美元收购了位于加利福尼亚的 Cepheid，它是全球领先的分子诊断公司，负责开发生产和销售分子系统和测试。丹纳赫认为其能很好补充现有的诊断业务，提升操作效率，增加企业并驱动长期增长。 DBS 系统对 Cepheid的主要改造：

1）提高公司的商业执行力；

2）提高营运杠杆，通过提高产量，摊薄单个产量所负担的固定成本；

3）帮助 Cepheid 建立全球规模，提升知名度。

一年后，Cepheid 公司的毛利增长了约 55%，至2019年，其营收增长速度也从低个位数增至超过20%。

启示

并购是占领科学服务市场的有效手段。

科学服务行业尤其是科学仪器领域，技术专利构建了基础的进入门槛，且行业具有高复购率，由此提高了新兴企业的进入难度，老牌企业在行业内建立品牌认知后，较难被取代，因此，并购成为获取市场占有率的有效手段。

互补赋能型并购可提高整合成功率。

科学服务行业需要材料、器材、制造工艺、软件设计等基础工业的支撑，技术起步的创始人在工业领域很可能缺乏经验，故而工业改进起家的丹纳赫有机会以精益管理的方式对并购企业给予帮助，从而确保了并购后的整合成功率。如丹纳赫CFO Comas所说，“我们发现品牌产品，特别是被专家使用的品牌产品，有更强的盈利能力”，而成本管理上通常比较差劲（强品牌认知度、定价力强，就没动力去做成本控制）。他们从技术、品牌上赚钱，而制造、供应链和后台通常差强人意。